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(资料图)

Words are not that important when you recognize intentions.

－Isabel Allende

报告摘要

一、投资摘要

1: 全球美元流动性短缺促使美联储持续扩表。

2: 美国私人储蓄从中小银行流入大银行和货基。

3: 中小银行流动性压力尚未全面推高银行负债成本。

4: 金融环境收紧与欧元走强或迫使欧洲央行降息。

5: 欧洲商业银行的应急可转债价格大幅下跌。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

美国商业银行爆发系统性挤兑

报告正文

截止3月22日，外国央行以美债为抵押品，从美联储获取的美元融资达到创纪录的600亿美元，显示近期海外银行业动荡引发了广泛的离岸美元流动性短缺。同时，包含贴现操作规模在内的其他贷款项目从3180亿美元增加至3542亿美元，表明美国中小银行仍然面临着较大的流动性压力。

截至3月22日，美国政府型货基总资产升至4.26万亿美元，商业银行储备金升至3.43万亿美元，隔夜逆回购规模升至2.22万亿美元。由于财政部现金存款保持稳定，政府型货基、银行储备金和隔夜逆回购的规模大幅走高，只可能是储户将存款从中小银行转移到大型银行和政府型货基的结果，尤其是政府型货基可以做到存款全额政府担保。

硅谷银行事件冲击下，大额存单（CDs）利率温和走高。美国联邦存款保险公司（FDIC）的数据显示：截止3月份，1个月全美大额存单利率维持在0.18%；3个月全美大额存单利率为0.67%，上升6个基点；6个月全美大额存单利率为0.97%，上升8个基点，12个月全美大额存单利率为1.49%，上升13个基点，各期限存单的升幅均低于去年四季度。

2022年三季度以来，为了抑制高通胀，欧洲央行累计加息350个基点，加上瑞信事件的冲击，欧元区金融环境指数升至101.4，欧元有效汇率升破120，双双逼近10年高位，由此导致欧元区5年5年通胀互换从2.6%跌至2.35%。此前20年里，金融环境指数与欧元有效汇率双双飙升往往引发欧洲央行大幅度降息。

3月15日瑞士信贷被收购，并且触发应急可转债（CoCo Bond）完全减记，这引发了大规模的应急可转债抛售，欧洲商业银行首当其冲。截止3月24日，裕信银行和德意志银行的应急可转债价格都已跌破70。德银应急可转债的周跌幅为14.4%，其次是巴克莱应急可转债周跌幅为10.7%，瑞银和汇丰的应急可转债也有3%-7%的跌幅。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止3月24日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.3%，跌破过去16年平均值以上1倍标准差，比2020年3月的峰值低176个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止3月24日，中国10年期国债远期套利回报为50个基点，比2016年12月的水平高80个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止3月24日，美元兑一篮子货币互换基差为-26.6个基点，Libor-OIS利差为25.4个基点，显示硅谷银行被关闭的冲击消退，离岸美元融资环境趋于宽松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止3月24日，铜金比反弹至4.5，离岸人民币反弹至6.9；二者背离再次走阔，近期人民币汇率走弱，伦铜存在补跌空间。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止3月24日，国内股票与债券的总回报之比为25.9，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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